10月16日，中国证监会官网发布备案通知：合肥优艾智合机器人股份有限公司（简称“优艾智合”）计划发行不超过4947.78万股境外上市普通股，在港交所主板挂牌；同时，37名股东持有的2.44亿股境内未上市股份将转换为境外上市股份，实现“全流通”。
优艾智合依据港交所18C章特专科技公司规则提交申请，由中金公司独家保荐，2025年9月首次递表、2026年3月二次递表，现已完成境内监管流程，距离上市聆讯仅一步之遥。如果顺利上市，“移动操作机器人第一股”的称号很可能归属优艾智合。
然而，备案落地的同时，围绕优艾智合的质疑也集中浮现。概括起来主要有三点：第一，2023年至2025年公司累计净亏损8.44亿元，且2025年亏损反而扩大；第二，经营活动现金流连续三年净流出，应收账款持续增长；第三，收入增速从136.7%降至33.3%，前五大客户占比却在上升。
先明确态度：这些质疑都有财务报表依据，并非空穴来风，有质疑是好事，能促使市场更仔细地阅读招股书。但问题在于，优艾智合招股书中还有另一组数据，指向相反的方向。
只读其中任何一组，得出的结论都不全面。优艾智合的这份报表，需要拆解分析，再放回行业背景中重新审视。
一、主要是“账面亏损”，基本盘在毛利端
质疑中最突出的是亏损问题。
2023年至2025年，优艾智合净亏损分别为2.60亿元、2.00亿元和3.84亿元，2025年同比扩大近一倍，三年累计亏损8.44亿元。单看这些数字，确实不理想。
但利润表需要更深入分析。2025年3.84亿元的净亏损中，有一项“赎回负债账面值变动”，金额2.49亿元，占亏损总额的64.9%。
这是向一级市场投资者发行的附带特殊权利的股份，按会计准则以公允价值计量——公司估值每上升一次，账上就需确认一笔亏损。它不涉及任何现金流出，并且在上市完成后，这部分负债将重新分类为权益，不再影响利润表。
换句话说，这是一种“估值越高、亏损越大”的会计镜像，与日常经营无关。再加上公司每年约千万元级的股份支付，2025年优艾智合账面亏损的主要部分，实际上并非源于经营层面。
如果改用公司披露的经调整净亏损指标，情况则完全不同。2023年至2025年，公司经调整净亏损分别为1.31亿元、0.81亿元和1.06亿元，经调整净亏损率从122.0%一路降至31.9%、31.2%。三年间，优艾智合每收入一元对应的亏损从一元二角降至三角一分，这一趋势是明确的。
至于2025年经调整亏损比2024年增加约0.25亿元，原因同样在招股书中写明：公司研发开支从0.62亿元重新增加到0.83亿元，同时拓展日本等海外市场导致销售费用上升。这是主动投入资金，而非业务亏损所致。
业绩记录期间，优艾智合研发投入累计2.13亿元，占累计收入的30.3%；141名研发人员占员工总数33.7%，平均工作经验7.5年，持有241项注册专利。这种投入强度决定了优艾智合现阶段的利润表必然不理想。
问题只在于，这些投入是否值得？毛利率给出了答案。
2023年至2025年，优艾智合毛利率从26.1%提升至35.2%、36.5%，累计上升10.4个百分点；毛利额从0.28亿元增至1.24亿元，复合增速110.2%，超过了收入77.6%的复合增速。其中，巡检运维解决方案的毛利率已从40.3%升至48.1%；能源化工行业解决方案毛利率从35.6%升至45%以上。
如果一家公司靠低价换取规模，毛利率应该下降，而不是三年提升十个百分点。同期，优艾智合营运开支占总收入的比例从161.6%压缩到72.8%，规模效应已开始显现。
再放到行业层面看。全球AMR龙头极智嘉（2590.HK）2025年收入31.71亿元，是优艾智合的九倍，2022年至2025年同样累计亏损35.36亿元，直到2025年净亏损才收窄至0.1亿元。
此外，同样在排队港股IPO的斯坦德机器人，2023年至2025年累计亏损3.47亿元，其中2025年单年亏损扩大同样源于一笔1.47亿元的股份支付，而非经营突然恶化。
机器人赛道的商业模式本就是“研发先行、利润后到”，优艾智合的账面亏损在行业内是普遍现象而非特例。极智嘉今年7月上市时香港公开发售超额认购133.62倍，表明资本市场对这一商业模式的定价逻辑早已确立。
二、扩张期的资金占用，不等于回款能力不足
第二条质疑针对资金状况。
优艾智合经营活动现金流连续三年净流出，2023年至2025年分别为0.94亿元、0.8亿元和1.85亿元；贸易应收款项及应收票据从0.51亿元增至2.47亿元，周转天数从165.9天拉长到208.9天。“卖出越多、垫付越多”是这一质疑的核心。
但客观来说，这一判断需要修正。
先看应收账款对应的客户类型。优艾智合的下游是半导体晶圆厂、大型能源央企和头部锂电厂商，公司已进入十余家国内外晶圆厂的核心工序，服务的能源客户覆盖风电、光伏、水电、火电、核电、油气全品类。
这类客户的共同特点是信用等级高、坏账风险低，但内部验收和付款审批流程较长，招股书披露的平均信贷期（含原合同信用期）在150天至270天之间。也就是说，账期长在合同签订时就已写入商业模式，这是To B工业品的行业惯例，并非优艾智合回款能力恶化。
应收账款余额的增长节奏也能说明问题。2025年末优艾智合应收款项及应收票据2.47亿元，对应同期3.40亿元的收入，应收账款增速与收入增长基本同步，属于业务扩张自然形成的营运资金占用。
真正应关注的指标是这些应收账款对应的客户是否会复购。2025年优艾智合客户复购率超过70%，其中半导体行业客户复购率75%，锂电行业客户复购率达到100%。应收账款背后是持续复购的头部客户，这笔资金收回的确定性远高于账面天数所显示的。
横向比较更能看清位置。同样冲刺港股的斯坦德机器人，应收账款周转天数从2023年的144.2天一路拉长至2026年4月末的272.5天，2026年4月末账上现金仅剩0.5亿元；而优艾智合208.9天的周转水平明显更优，同时公司现金及现金等价物从2023年末的0.76亿元一路增至2025年末的2.43亿元，加上可用银行融资合计达4.27亿元，处于较高水平，无需过度担心流动性风险。
此外，2025年优艾智合完成2.2亿元股权融资、新获2.1亿元银行贷款，在经营活动现金流为负的表象之下，资本端仍在持续投入，公司的资产负债表实际在增厚而非收缩。
扩张期出现经营现金净流出，在订单驱动型的工业机器人行业是常见状态，极智嘉上市前也是如此，关键区别在于现金池是变浅还是变深，优艾智合显然是后者。
三、高基数之后，增长结构在转型
第三条质疑针对增长质量。
优艾智合收入增速从2024年的136.7%降至2025年的33.3%，同期前五大客户收入占比从28.3%升至35.8%。增速放缓加上集中度上升，容易被解读为“增长动力见顶、依赖少数大客户”。
先看增速的基数。公司2024年136.7%的爆发式增长，是将收入基数从之前的1.08亿元直接抬升至2.55亿元，在此基础上2025年再实现33.3%的增长，使得当期收入绝对增量达到0.85亿元，超过2023年全年收入的八成。
更重要的是，这一增速已让优艾智合稳稳跨过18C章“已商业化公司”的收入门槛，2025年3.40亿元的收入，也进一步拉开了与门槛线的距离。
放在一个全球市场规模92亿元、收入过亿厂商屈指可数的新兴赛道中，这一体量本身就是优艾智合行业地位的证明。按2024年收入计算，优艾智合在全球移动操作机器人解决方案市场排名第四、在中国市场以7.1%的份额排名第一；在工业移动操作机器人公司口径下，优艾智合在全球及中国市场均位列第一。
再看集中度上升的另一面：客户池在同步扩大。
数据显示，优艾智合的半导体行业客户数从2023年的35家增至2025年的93家，能源化工客户从47家增至91家，全部客户覆盖400多家企业、累计落地超800个工业项目。前五大客户占比走高，本质上是头部客户放量采购、复购加深的结果，而非新客户拓展停滞。
实际上，比增速数字更值得关注的是，优艾智合收入结构的转型。2025年公司最大的变化来自锂电行业，收入从2024年的0.16亿元跃升至0.89亿元，占比一举升至26.1%，客户数从13家翻倍至27家；能源化工收入增至1.13亿元，连续两年占比超过三分之一；半导体收入0.92亿元，稳固基本盘。三条垂直赛道同步放量，意味着优艾智合增长不再依赖单一行业的资本开支周期。
与此同时，赛道的整体规模还在加速扩大。据弗若斯特沙利文数据，中国移动操作机器人解决方案市场规模预计从2024年的34亿元增至2030年的620亿元，复合年增速58.0%；中国工业移动操作机器人市场则将从20亿元增至176亿元，复合年增速47.8%。优艾智合占据的是这条陡峭曲线上的前沿位置。
海外是优艾智合另一个正在打开的新增长点。数据显示，公司中国内地以外市场收入从2023年的仅593.3万元大幅增长至2025年的0.21亿元，对总营收的贡献占比升至6.3%，公司已在东京设立子公司开展本土化运营，产品销往30多个国家和地区。
半导体、能源化工这类目标行业在全球范围内采用统一的技术与流程标准，在国内头部客户处验证过的解决方案可以直接复制到海外同行。这正是优艾智合选择港股平台而非A股的实际考量——做全球生意，需要境外的融资渠道和国际化的股东名册。
结语
把三组承压指标各自放回背景中，优艾智合的经营本质其实相当一致。账面亏损的主要部分来自上市前自动消失的赎回负债和主动增加的研发投入，经调整亏损率三年收窄了90个百分点，毛利率反向提升了10.4个百分点；经营活动现金流为负是订单扩张期的资金占用，而现金池、银行授信和客户复购率都在向好的方向发展；增速放缓是高基数之后的必然，收入结构反而在锂电、能源化工和海外市场打开了新的空间。
当然，目前优艾智合面临的风险也需要关注。经调整口径下公司尚未盈利，扭亏时点取决于收入规模何时追上每年两亿级的费用规模；应收账款周期天然绑定下游大客户的资本开支节奏，半导体和锂电行业景气度的波动会直接传导过来；移动操作机器人市场的放量节奏如果低于预期，公司估值兑现的时间表就要推迟。这些问题，优艾智合在招股书的风险章节中都有说明。
备案通知书只是一张准考证，聆讯和定价才是真正的考场。三年将毛利率提升十个百分点、把客户复购率做到70%以上、在两条垂直赛道做到中国第一，优艾智合能实现这些，其实很不容易，背后付出了不少努力，经营成色很足，市场应给予其更多的认可和期待，而非片面唱衰。通过开云网页版入口，用户可以持续关注其后续进展。
声明：本文基于公开资料及招股书披露信息撰写，仅用于行业研究与交流，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。
本文来自微信公众号“Hension”，作者：Hension，36氪经授权发布。
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